中国经济随着去年地产泡沫开始破裂而下行，今年来楼市和经济的低迷状况远超多数人预期，由于过去日本地产泡沫破裂之后经济陷入了30年停滞的状态，人们常常会把现在的中国经济和日本相比，以找到应对方法，避免经济陷入像日本那样的长期停滞增长。 而对日本房产泡沫破裂及随后经济衰退研究最深入的，是野村证券综合研究所的首席经济学家、日裔美国人辜朝明。 辜朝明父母是中国人，在日本出生，然后到美国留学，毕业后到美联储工作，是纽约联邦储备银行经济学家以及美联储理事会的博士研究员，1984年从纽约联邦储备银行被派到日本野村证券工作，帮助其解决金融自由化应对问题。
当时日本处于经济鼎盛期，日本公司击败了欧洲、美国公司，日本公司在产品质量、价格、设计等方面都比美欧优越，日本企业在世界各地特别是美国购买资产，直到1995年达到巅峰，GDP总量占美国的70%。 野村证券是日本最大的投资银行，在那里辜朝明能全面了解日本经济信息，以提供给美联储，也能同时将美国的经济信息传递给日本，最后就一直留在了野村证券。于是他完整地经历了日本房产泡沫破裂，随后经济逐步衰退的全过程，了解从政府、企业到居民的全面情况，与美国1929年到1933年美国大萧条进行对比研究，写出了《大衰退》等著作，研究了日本1990年房地产沫破灭后的大衰退，提出了资产负债表衰退理论，并用其解释了美国1930年代大萧条发生的原因。 近日辜朝明在东吴证券（香港）策略年会上的演讲，根据其资产负债表理论和日本的经验，对中国目前的经济状况做了分析，认为中国的经济比日本房产泡沫破灭时更复杂严峻，今后的发展会面临更大挑战，应对不好就会掉进中低收入陷阱里起不来。 1985年后日本商业地产价格在5年内上涨了5倍，1990年泡沫破灭后地产价格跌到了1973年的水平，较峰值下降 87%。 美国在1929年到1933年的大萧条期间经历了类似的事情，GDP下滑了46%，损失的财富基本相当于美国1929年全年的GDP。 日本因泡沫破灭遭受的财产损失相当于日本1989年GDP的3倍，是美国的3倍。但是日本的GDP在泡沫破灭后从来没有低于泡沫顶峰即1990年时的水平，辜朝明认为这是日本创造的经济奇迹。这与许多人的认识相反，日本经济其实并未因房产泡沫而导致经济大衰退，而是表现得很平稳。 事实的确如此。1990年日本房产泡沫破灭，当年的GDP为3.13万亿美元，随后几年日本GDP反而以10%以上的速度快速增长，3.58万亿、3.91万亿、4.45万亿、5万亿，直到1995年的5.55万亿，达到顶峰，占美国GDP的70%。从96年开始才以10%的速度下降，98年回到4.1万亿，此后从来没有低于4.1万亿，到2012年时达到最多的6.23万亿美元。 1990年泡沫破灭时，日本企业开始减少借款，到1997年开始不增加借款而是偿还债务，减少负债，直到2013年一直在减少负债。企业不增加投资用于新产品开发、新研究、新营销等，增加利润，而是将现金流用来偿还债务，减少债务，于是经济萎缩，企业失去全球竞争力。 这就是资产负债表衰退。说得通俗一点，就是居民和企业都不消费、扩大生产，而是过过紧日子还债，即使利息再低如日本将利率降到了零，人们也不愿意借钱。这样就会导致经济没生气、物价下跌、通货紧缩。 日本30年停滞的根源就在这里。人日本GDP之所以没有大幅下降，是因为日本政府通过巨额预算赤字来抵消这种企业存钱还债不投资的行为，或者给居民发福利消费，这样维持了GDP的稳定。 所以现在日本政府的债务全球最高，目前有83万亿元（12万亿美元），负债率高达240%。
辜朝明研究得出的结论是，在泡沫破灭资产负债表衰退的情况下，只有政府财政刺激政策才有效，货币政策和其他政策基本上是无效的。所以他认为中国应该学习日本的经验，主要靠财政政策来应对目前的困境。 从目前中国超发货币、降息等政策效果越来越差的情况看，辜朝明的说法确有道理。 而目前中国的情况与日本相似。现在北京房价与东京、大阪的房价增长幅度看起来非常相似，一旦房地产泡沫破灭，中国将和日本一样走向资产负债表衰退。目前这种情况正在发生，许多中国人开始还债，而不是借钱，企业也不愿借钱和投资。 辜朝明认为中国房产泡沫的破灭是2022年，这个大家都比较认同，中国房产22年大跌26%,今年上半年继续下跌，也无法提振，这是前所未有的，信号非常明显。 对比分析，目前中国经济出现的泡沫破裂衰退问题比日本更复杂、更严重，主要有四个突出问题： 一是中国企业在泡沫破灭7年前就开始减少借款，比日本严重。 中国企业从2016年就突然开始减少借款，到2020年就基本不借款，也就是比2022年泡沫破裂提前了7年时间。而日本企业是1990年泡沫破灭时才开始减少借款的，所以这个现象令人不安。 从理论上说中国经济正处于日本七八十年代的发展阶段，企业处于借钱发展的扩张期，但企业却突然减少借钱了。而中国2016年以来的经济发展，主要是靠政府投资推动的。 这是事实，15年时政府就开始去杠杆、降负债的供给侧结构性改革，那时各行业普遍供应过剩，企业自然就减少借债。而后来的经济发展，主要是政府启动的每年600万套的棚户区改造的房地产推动的，恒大等地产商也正是在这时高歌猛进、疯狂借债扩张，做最后的冲刺，结果20年后地产商普遍出现了资金链断裂危机。 实际上，房产泡沫早在15年就该破灭了，但靠政府的救市维持住了，做了最后一轮冲刺，直到22年泡沫破灭，现在根本没有手段再救了。 二是相比泡沫时期的日本、美国，中国建筑业在GDP的占比高达26%。 这意味着建筑行业萎缩10%，就会影响中国GDP的2.6%。而日本泡沫经济时建筑行业占GDP发20%，其他行业出口、汽车、相机、家电仍然处于良好状态。 土地财政、房地产基建推动，这是中国经济发展的最大动力和特色，对此辜朝明和许多海外经济学家并不了解。这就是最大的难题，一旦房产基建下行了，由于占比高，没有其他行业能弥补，这就是国内专家总是呼吁要不惜一切代价救楼市的原因。问题在于，现在地产、基建都饱和过剩了，很明显继续投资就是白白扔钱打水漂，还怎么救？ 政府救经济的一个基本原则，就是救那些有发展空间的能救的行业，而不能去救那些夕阳西下的无法救的行业、如地产基建。正如当老人、孩子同时面临危机时，人们通常会花更多的资源救孩子，因为有孩子生命力强救的难度小、并且有未来，而救老人没有吧把握，最大收益就是能保持现状，并且投入的资源是个无底洞。 地产、基建这个占GDP总量近30%的第一大支柱产业不可阻挡地下行了，而除了新能源汽车、信息通讯产业之外，其他多数行业也都不景气，要想阻止经济衰退就很难了。 三是中国泡沫破灭和人口下降同时发生，日本是泡沫破裂19年后才出现人口下降。 人们认为人口下降是导致日本经济衰退的重要原因。而事实上，日本人口在2009年才开始减少，也就是在1990年泡沫破裂的19年之后。 但中国却是在2022年同时出现了泡沫破裂和人口减少现象，当年人口减少87万人。人口减少和资产负债表衰退同时发生，这个比日本要严重得多。 人口减少不仅会导致老龄化的问题，而是会改变企业对中国经济发展的看法，认为中国市场没有前景，从而减少在中国的投资，而投资人口增长和市场增长更有前景的国家。这会对中国经济发展产生间接的负面影响。 四是中国面临的外贸环境比日本当年更差。 日本1990年代也和美国有贸易摩擦，但主要是一些具体问题，那时正处于经济全球化时代，特别是后来中国市场的迅速崛起，日本企业纷纷到中国销售产品、投资建厂，所以外贸反而对日本的经济衰退起到了正面缓冲作用。 而现在中国与美、欧、发达国家之间发生的外贸冲突具有突出的地缘政治色彩，是在逆全球化背景下发生的。去年以来，中国与美国、欧盟、日本、韩国等发达国家的贸易都出现显著下降，发达国家已经普遍实施减少对中国供应链依赖是外贸政策，而发达国家市场是中国过去20多年来外贸的主要市场，对中国外贸出口的影响不言而喻。 今年前5个月外贸出口下滑，主要靠对东盟、俄罗斯、中亚、拉美等发展中国家出口的增长来对冲一下对发达国家出口的下降。 但是，发达经济体占全球GDP的 55%，主要富有的客户市场都在那里。而非西方国家只占全球GDP的27%，都是人均收入低的后发达国家。看看数量就知道了，如果不改善与发达国家的关系，让目前的贸易状况持续下去，那对中国经济的负面影响是显而易见的。 日本在1990年房地产泡沫破灭后，经历了15年的长期衰退，直到2005年才开始复苏，到现在也还没有形成新的增长态势；美国在1929年股市崩盘之后，经历了长时间的衰退，直到第二次世界大战才复苏。 而中国的经济泡沫去年刚开始破裂，目前正在开始衰退的过程。从历史经验来看，这个过程很漫长，至少要15年的时间。 辜朝明根据对日本、美国大衰退的研究，提出的应对方法，就是当居民、企业都普遍收缩还债的时候，只有政府增加财政赤字支出来对冲，才能保持GDP的稳定，不至于像美国1930年经济危机那样出现高达40%的短期下降的冲击。而日本就是靠政府的财政支出，使GDP总量始终保持在泡沫破灭时的水平之上。 但辜朝明不了解的是，中国政府借债推动房产基建发展已经10多年，目前债务已经非常沉重，债务总额比日本更多，靠财政赤字来支撑GDP稳定的空间已经不大了。 中国政府的杠杆率水平大约在100%左右，也即120万亿元。而美国为145%、日本为260%。但中国的地方债（含城投债等隐性地方债）为120万亿，占GDP的比例高达100%，为全球最高的。而美国只有28.8%，日本为36.6%，德国为20.9%，法国为9.4%。另外中国国企债务高达200万亿。 这样算下来，中国政府债务实际远超日本。如今一些地方政府如贵州、云南、甘肃等连债务本金都还不上了，被迫采取只还利息10年后再还本金的延期办法。如此境况，政府的借债能力已经很有限，要想稳住17万亿美元这么大的GDP，确实十分困难。 所以，目前的中国经济面临的挑战，要远远大于泡沫破灭时的日本。 |
